一、觀點摘要與解讀

政策面，3月權益市場相關政策主要體現(xiàn)在“夯實基礎、完善制度、減負和增強主體活力”等幾個方面，外資參與A股市場的權重也進一步提升。夯實基礎方面，央行等六部委就中國金融基礎設施統(tǒng)籌監(jiān)管范圍進行了明確。完善制度方面，滬深交易所修訂規(guī)則，增加和完善存托憑證、交易異常和重大波動等處置規(guī)定。減負和增強主體活力方面，證監(jiān)會按評級調降了證券公司投資者保護基金繳納比例；將頭部券商納入并表監(jiān)管試點范圍，降低了風險資本計算系數；修訂完善創(chuàng)業(yè)投資基金反向掛鉤政策，簡化了反向掛鉤政策適用標準，并拓寬了適用主體。

市場走勢，3月受新冠疫情外圍發(fā)酵的拖累，A股整體呈“L”型走勢。3月前4個交易日上證指數大幅上漲191點（漲幅達6.64%），最高沖至3074.26點后單邊下行，最終上證全月下跌130點（跌幅4.51%）至2750.3點。受中小創(chuàng)深度回調的影響，深成指跌幅遠大于上證，全月下跌1018.47點（跌幅9.28%）至9962.3點。當月兩市成交量同步減小，以內需為主的農林牧漁板塊個股表現(xiàn)相對較好。

基本面與估值，制造業(yè)PMI指數2月為52，預期45、前值35.7。3月PMI超預期的原因主要是源于2月生產全面停滯導致的低基數，并不意味生產全面回暖。預計隨著各項刺激措施的落地、復工復產進一步深入，4月PMI仍有望維持在50以上。估值方面，截至3月末，上證A股月末平均市盈13.07倍，為2010年至今27%分位處；深證A股24.84倍，為2010年至今25%分位處；創(chuàng)業(yè)板為48.53倍，為上市至今42%分位處?？傮w來看，目前估值處于歷史較低水平。

資金面，2月社融規(guī)模為8554億元，預期1.6萬億、前值5.07萬億，環(huán)比減少4.22萬億、同比減少1111億元。分項看，債券融資在新增社融中發(fā)揮了越來越重要的作用，企業(yè)債、政府債券分別增加3860億元和1824億元。3月北向資金合計凈流出678.73億元，創(chuàng)歷史新高。由于海外疫情擴散，北向資金因為流動性、資產配置等多方面原因被動撤出A股市場，3月多數交易日北向資金均呈大幅凈流出。融資方面，3月末兩市融資余額合計10474億元，較月初減少405億元，隨著市場下挫，兩市融資余額均有所減少。

綜合來看，3月國內疫情已得到控制，各地生產、生活和經營活動基本恢復正常，這也從當月制造業(yè)PMI超預期上得到了印證。目前政策思路以精準刺激為主，對受疫情影響較大的行業(yè)出臺了諸多針對性的減稅、降費和降低企業(yè)負擔的舉措。為應對疫情造成外需不足的問題，國內出臺了包括刺激汽車消費在內的多項促進消費、擴大內需的舉措，但我們認為力度還尚顯不足。與此同時，我國房地產調控始終未放松，多地政府出臺的放松房地產政策均隨后被叫停。中央在刺激經濟的問題上保持了足夠的定力，作為少數幾個尚未降息的主要經濟體，國內政策工具箱中可用的手段還比較多（特別國債等還尚待落地）。新冠疫情給全球經濟都帶來了巨大的沖擊，環(huán)球同此涼熱，與國外預期衰退相比，我國經濟今年仍有望維持一定速度的正增長，我們相信風景這邊獨好。

權益市場來看，3月份A股在外圍影響下下挫，外資也出現(xiàn)了大幅凈流出。與國外長期牛市、估值處于高點相比，我國權益市場估計仍處于低位，經濟發(fā)展依然穩(wěn)健。相信隨著市場恐慌情緒的消化，A股性價比將凸顯，另一方面為應對疫情采取的措施也帶來了流動性的充裕，A股未來必將重拾升勢。但也要看到，全球疫情何時能得到控制仍不確定，其對包括我國在內的全球經濟造成的負面影響仍未完全顯現(xiàn)，未來經濟增長面臨的不確定性仍較大，A股不存在大幅向好的基礎。我們對權益市場不宜悲觀，但也不應過分樂觀。建議謹慎對待所謂炒作熱點和受政策影響較大的金融、地產標的，不追漲、不追高，從價值投資的角度精心挖掘專注內需、經營確定性較強的公司，惟精惟一。

二、政策要聞

1、3月6日，央行、發(fā)改委等六部門聯(lián)合印發(fā) 《統(tǒng)籌監(jiān)管金融基礎設施工作方案》，中國金融基礎設施統(tǒng)籌監(jiān)管范圍包括金融資產登記托管系統(tǒng)、清算結算系統(tǒng)（包括開展集中清算業(yè)務的中央對手方）、交易設施、交易報告庫、重要支付系統(tǒng)、基礎征信系統(tǒng)等六類設施及其運營機構。

2、3月9日，證監(jiān)會降低證券公司2019年及2020年證券投資者保護基金繳納比例，A類、B類、C類、D類證券公司，分別按照其營業(yè)收入的0.5%、0.6%、0.7%、0.7%的比例繳納2019年度證券投資者保護基金，預計證券行業(yè)2019年度和2020年度繳納金額將分別下降8%和45%。

3、3月9日，證監(jiān)會修訂完善創(chuàng)業(yè)投資基金反向掛鉤政策，簡化反向掛鉤政策適用標準，明確創(chuàng)業(yè)投資基金項目投資時滿足“早期企業(yè)”、“中小企業(yè)”、“高新技術企業(yè)”三個條件之一即可享受反向掛鉤政策；同時取消減持受讓方鎖定期限制，加大對專注于長期投資的基金優(yōu)惠力度，拓寬享受反向掛鉤政策的適用主體，私募股權投資基金參照適用。

4、3月16日，滬深交易所對交易規(guī)則進行修訂，主要涉及增加存托憑證作為交易品種、完善交易異常情況和重大異常波動處置規(guī)定等內容。為完善突發(fā)性事件類型，兩大交易所增加“重大人為差錯”一項，即因不可抗力等導致部分或全部交易不能正常進行，交易所可以決定采取技術性停牌、臨時停市等措施。

5、3月17日，富時羅素表示決定如期推進3月指數評審決定，本次調整將中國A股納入因子由15%提升至25%，于3月20日收盤后生效，預計將給A股帶來40億美元被動資金流入。A股最新一批納入指數將分成兩步實施，最新一批納入規(guī)模的四分之一3月實施，剩余四分之三將與6月指數評估一道實施。

6、3月23日，證監(jiān)會副主席李超：與境外市場相比，我國金融市場總體比較平穩(wěn)，A股市場展現(xiàn)出比較強的韌性和抗風險能力，波動幅度相對比較小，投資者行為更加理性；金融市場流動性合理充裕，股市估值水平處于歷史低位；外部環(huán)境影響是階段性的，不會改變中國資本市場平穩(wěn)向好的趨勢。

7、3月30日，證監(jiān)會：將中金公司、招商證券、中信證券、華泰證券、中信建投、國泰君安6家證券公司納入首批并表監(jiān)管試點范圍；將逐步允許參與試點機構試行更為靈活的風控指標體系，初期對試點機構母公司風險資本準備計算系數由0.7調降至0.5，表內外資產總額計算系數由1降至0.7。

三、市場綜述

（一）總體走勢

3月受新冠疫情外圍發(fā)酵的拖累，A股整體呈“L”型走勢。3月前4個交易日上證指數大幅上漲191點（漲幅達6.64%），最高沖至3074.26點；后由于疫情在國際主要經濟體的蔓延、失控帶動外圍市場瀑布下跌，A股受其拖累疊加對外需的擔心，后續(xù)交易日呈單邊下跌的走勢，最終上證全月下跌130點（跌幅4.51%）至2750.3點。受中小創(chuàng)深度回調的影響，深成指跌幅遠大于上證，全月下跌1018.47點（跌幅9.28%）至9962.3點。上證日均成交3253億元，較上月減少238億元。深證成指日均成交5264億元，較上月大幅減少787億元。

圖表1：2020年上證成交額與指數走勢

圖表2：2020年深證成交額與指數走勢

（二）基本面與估值

基本面方面，制造業(yè)PMI指數3月為52，預期45、前值35.7。分規(guī)?？矗笮推髽I(yè)由36.3升至52.6、中型企業(yè)由35.5升至51.5、小型企業(yè)由34.14升至50.9，數據也表明企業(yè)規(guī)模越大、生產恢復越好。3月PMI超預期的原因主要還是源于2月生產全面停滯導致的低基數，并不意味生產全面回暖。預計隨著各項刺激措施的落地、復工復產進一步深入，4月PMI仍有望維持在50以上。

圖表3：2015年至今PMI走勢

估值方面，截至3月末，上證A股月末平均市盈13.07倍，為2010年至今27%的分位處；深證A股24.84倍，為2010年至今25%的分位處；創(chuàng)業(yè)板為48.53倍，為上市至今42%的分位處。分市場看，2010年至今上證平均市盈率為15.50倍、深證平均市盈率為32.7倍，創(chuàng)業(yè)板上市以來平均市盈率為59.7倍，目前估值處于歷史較低水平。

圖表4：2010年以來A股歷史平均市盈率

（三）資金面情況

1、社融規(guī)模

2月社融規(guī)模為8554億元，預期1.6萬億、前值5.07萬億，環(huán)比減少4.22萬億、同比減少1111億元。分項看，債券融資在新增社融中發(fā)揮了越來越重要的作用，增幅前三分別為新增人民幣貸款7202億、企業(yè)債券融資3860億元、政府債券1824億元；收縮的前三分別為新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-3961億元、存款類金融機構資產支持證券-549億元、新增信托貸款-540億元。

圖表5：2015年至今社融情況（當月值）

2、外資流入

3月北向資金合計凈流出678.73億元，創(chuàng)歷史新高，其中滬股通凈流出377.36億元，日均凈流出17.16億元；深股通凈流出301.37億元，日均凈流出13.7億元。

3月由于新冠疫情在海外擴散引起海外市場大幅下挫，北向資金由于流動性、資產配置等多方面原因被動撤出A股市場，多數交易日北向資金均呈大幅凈流出。

圖表6:  2020年至今北向資金流入與滬深300指數

3、融資余額

截至3月末，兩市融資余額合計10474億元，較月初減少405億元。分市場看，滬市融資余額 5627億元，較月初減少195億元；深市融資余額4847億元，較月初減少210億元。隨著市場下挫，兩市融資余額均有所減少。

圖表7：2016年以來兩市融資余額與指數走勢

（四）各板塊情況

受大盤下跌的影響，3月申萬28個行業(yè)指數中僅6個上漲。表現(xiàn)最好的三個板塊是農林牧漁（11.30%）、商業(yè)貿易（5.38%）、食品飲料（4.26%），跌幅最大的三個板塊是電子（-20.44%）、計算機（-12.81%）、家用電器（-10.85%）。3月由于疫情在境外的肆虐，市場擔憂外需而追捧以內需為主的標的，帶動農林牧漁板塊漲幅居前；而由于前期科技股炒作的退潮，電子、計算機板塊名列跌幅榜前兩位。

圖表8：申萬行業(yè)指數3月表現(xiàn)

（五）市場融資情況

3月權益市場融資主體37家，募資額1055億元，較上月增加87億元。分類看，IPO 13家，募資99.6億元；增發(fā)12家，募資777.6億元；配股3家，募資81.8億元；可轉債發(fā)行9家，募資96.1億元。由于3月市場下挫，權益市場融資主體數量有所減少。

圖表9：市場權益工具融資情況

（六）市場情緒

3月受海外市場影響，兩市均出現(xiàn)了大幅下挫，多數交易日中下跌家數多于上漲家數。預期隨著疫情拐點的出現(xiàn)，市場將有望回暖。

圖表10：3月市場情緒

（七）股市與債市

截至3月末，中債綜合指數報收206.37點，較上月上漲1.46點；滬深300指數為3686.18點，較上月下跌254點。在政策寬松的預期，債市3月持續(xù)向好，股市在外圍影響下出現(xiàn)回調。

圖表11：15年以來股市與債市的走勢

四、熱點事件與每月思考

“特別國債”淺析

3月27日的中央政治局會議提出，運用"適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，増加地方政府專項債券規(guī)?！比笫侄危瑢崿F(xiàn)“積極的財政政策要更加積極有為”的目標。提高赤字率和增加專項債規(guī)模是常用的政策手段，“特別國債”具體運作方式和手段如何，這里進行簡要闡述。

一、“特別國債”的歷史

改革開放之后的國債發(fā)行始于1981年，至今40年間除普通國債外，有一次國債發(fā)行稱為“特種國債”、一次“長期建設國債”、兩次直接稱之為“特別國債”。

（一）特種國債

1989年，國務院決定當年發(fā)行50億特種國債，其攤銷采取由財政部分配各省市認購任務，各省市再分配到各單位認購。其后，1990年、1991年又采取類似方式分別發(fā)行了45億、20億特種國債。三年特種國債發(fā)行的目的是“為了適當集中各方面財力, 支援國家建設, 促進經濟協(xié)調發(fā)展”，但實際是當年預算執(zhí)行都發(fā)生了超出預算安排的支大于收，其用途主要是平衡預算。

（二）長期建設國債

1998年，中國首次啟動積極財政政策，為更多運用財政政策擴大內需，國務院提出調整原預算安排的方案，并在當年8月的全國人大常委會上獲得批準。1998年發(fā)行1000億長期建設國債，主要用于加大基礎設施建設力度，其后至2004年，7年內共發(fā)行9100億。長期建設國債其資金用途主要用于擴大基建投入，當年發(fā)行對象限定在金融機構，在當時背景下這些都是突破性的。實際在財政管理上，長期建設國債計入當年財政赤字，并無特殊之處，其后類似行為沒有冠以特別的名稱。

（三）特別國債

1、1997年為4大行注資發(fā)行2700億特別國債

1995年生效的《商業(yè)銀行法》，規(guī)定銀行資本充足率不低于8%。但在1997年6月，四大行按賬面的資本凈額計算的資本充足率為5.86%，剔除掉未核銷的呆賬后只有3.5%。為此，1997年3月1日，全國人大常委會通過決議，決定由財政部發(fā)行2700億特別國債補充國有獨資商業(yè)銀行的資本金。補充完資本金后，從財政的角度看資產端增加了2700億的金融機構股權，負債端增加等量的特別國債，凈赤字沒有增加。

2、2007年為成立中投公司發(fā)行2000億美元特別國債

進入21世紀后，中國國際收支持續(xù)順差、外匯儲備攀升，中央考慮組建中投公司作為外匯儲備新的多元化投資平臺，共發(fā)行1.55萬億元特別國債（1.35萬億定向發(fā)行），用于購買約2000億美元外匯，作為中投公司資本金。定向發(fā)行具體操作如下，財政部先向農業(yè)銀行定向發(fā)行特別國債，籌集到人民幣資金后向央行購買等值的外匯，央行再用出售外匯換回的人民幣資金向農行購買特別國債。定向發(fā)行過程中人行資產結構發(fā)生變化，政府凈赤字和赤字率不增加。2017年，為組建中投公司所發(fā)行的特別國債陸續(xù)到期，財政部選擇續(xù)發(fā)維持。

二、本次特別國債發(fā)行猜想

從歷史上看，特別國債專門服務于某項特定政策，支持某特定項目需要，特別國債不納入一般公共預算，發(fā)行時往往不會影響赤字規(guī)模和赤字率。與普通國債相比，其用途更為靈活，還具有以下的優(yōu)點：一是針對特定用途發(fā)行，更加契合當前應對疫情沖擊的政策目標；二是只需人大常委會審議，更加有利于相機決策；三是為中央政府加杠桿的直接手段，可避免地方政府債務過快上升。

（一）發(fā)行規(guī)模

    1998年和2007年兩次特別國債分別發(fā)行2700億和1.55萬億，占到當年GDP規(guī)模的3.2%和5.7%。以這兩個比例進行估算，2020年特別國債的發(fā)行規(guī)模可能在3-6萬億。考慮到2019年赤字規(guī)模2.38萬億，以及當年專項債新增限額2.15萬億的規(guī)模，特別國債實際發(fā)行規(guī)模不超過3萬億的概率較大。

（二）發(fā)行方式

為避免特別國債給債市帶來的供給沖擊，預計本次發(fā)行可能與2007年類似，采用定向與公開并行的模式，并以定向為主。定向可能是通過央行降準等方式支持銀行進行承接，體現(xiàn)在銀行資產端將超儲等置換為特別國債；央行也可能通過銀行作為財政部和央行的中間方，直接承接一部分特別國債，進行央行端的擴表。與普通國債相似，為對沖特別國債發(fā)行對流動性的影響，央行可能也會考慮短期的流動性安排（如增加逆回購和MLF投放）來緩釋。

（三）發(fā)行用途

考慮到特別國債往往是用在普通國債和地方債無法覆蓋的領域，故直接投資基建的可能性不高，其用途可能有如下兩個方面。

1、解決政府收支、平衡預算

受今年疫情的影響，一季度經濟大幅萎縮，加上部分減稅降費安排，全年實際財政收入難以實現(xiàn)年初編制預算時的預期目標，收支缺口可能較原定方案大幅增加。這可以用適當提高財政赤字率，以及發(fā)行“特別國債”的方式來彌補（類似于1989年的特種國債）。

2、定向用在抗擊疫情領域

考慮歷史上特別國債的特定用途，本次發(fā)行特別國債也可能定向用在抗擊疫情的領域：一是定向支持因疫情受到較為嚴重損失的湖北等地區(qū)，以幫助當地恢復經濟；二是定向支持受疫情沖擊較大的貧困人口，給予適當補助，完成脫貧攻堅目標；三是定向支持中小企業(yè)，給予定向低息貸款等金融支持，以支持中小企業(yè)生產、投資，穩(wěn)定就業(yè)。

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